报告笔记
- 公司：中航成飞
- 股票代码：
302132
- 报告日期：2025 年 1 月 22 日
- 券商：国金证券
- 评级：买入
核心主线
- 有-无人协同：无人机市场空间广阔，预计2025-2034年市场空间自160.3亿美元增至315.1亿美元，CAGR为7.8% (source /
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- 据中国商飞预测，2024-2043 年我国航空公司将接收 9323 架新机，价值约 1.4 万亿美元，我们认为，成飞民机作为国内唯一的大飞机机头专业化研制基地，有望充分受益于民用航空制造高景气，以及 C919 批产提速带来的发展机遇。 (source /
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- 2）成飞的航空防务装备业务是承担我国航空装备体系化建设任务、加强国防科技工业能力建设的重要组成部分，充分受益于航空装备景气上行发展契机。 (source /
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- * **无人机市场空间广阔，成飞多款无人机装备已具备“有-无人”协同能力**：1）据 MARKET RESEARCH FUTURE 数据，2024 年全球无人机市场规模为 148.7 亿美元，2025-2034 年全球军用无人机市场规模预计将自 160.3 亿美元增至 315.1 亿美元，CAGR 为 7.8%。 (source /
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- 全球军用无人机市场空间广阔：预计2025-2034年市场空间自160.3亿美元增至315.1亿美元，CAGR为7.8% (source /
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- “1+1+N”（政府+龙头企业+配套企业）融合发展，“链主”与“链属”企业高效协同，市场空间、效率提升空间广阔：2018 年 1 月，成飞携手新都现代交通产业功能区共建四川成都航空产业园，致力于打造全国领先、世界一流的航空发动机和大部件研制基地。 (source /
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关键证据
- 2021-2023 年成飞航空产品营收自 532.18 亿元增至 747.94 亿元，CAGR 为 18.55%，毛利率自 8.30%降至 7.40%（-0.9pct）。 (source /
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- * **中无人机（非并表子公司）**：2024 年由于受市场需求影响，中无人机营收端或将承压，我们预计，随着中无人机新产品投入市场，2025 年起市场需求有望回暖，预计 2024-2026 年中无人机营业收入分别为 16.6/29.04/35.5 亿元，同比-37.7%/+75%/+22.26%，预计净利率有望逐步恢复正常，2024-2026 年中无人机净利率分别为 5%/9.1%/10%，净利润为 8298 万/2.64 亿/3.55 亿。 (source /
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- 航空工业成飞母公司业绩稳健增长：2021-2023 年营收自 498.85 亿元增至 701.34 亿元，CAGR 为 18.57%，净利润自 22.54 亿增至 26.68 亿，CAGR 为 8.81%； (source /
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- * **航空军品**：预计 2024-2026 年航空军品营业收入分别为 4.48/5.16/6.19 亿元，同比-5%、+15%、+20%，毛利率维持稳定，预计 2024-2026 年毛利率分别为 23%、24%、25%。 (source /
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- * **智能交通**：预计 2024-2026 年智能交通营业收入分别为 2.06/2.17/2.28 亿元，同比+5%、+5%、+5%，毛利率维持稳定，预计 2024-2026 年毛利率分别为 36.12%、36.21%、36.23%。 (source /
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- 随着航空装备的放量列装，2021-2023 年航空工业成飞营收自 533.9 亿元增至 749.68 亿元，CAGR 为 18.5%； (source /
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- 归母净利润自 18.5 亿元增至 24.23 亿元，CAGR 为 14.4%。 (source /
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- 4）随着国产大飞机进入大规模、大批量生产交付阶段，成飞民机经营业绩逐年改善：2021-2023 年成飞民机营收自 21.71 亿元增至 28.12 亿元，CAGR 为 13.8%； (source /
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风险信号
- 2）供应商折旧摊销占当年营业成本比例整体呈现下降趋势：2016-2019 年，MOOG、Elbit、Sypris 三家供应商折旧摊销占营业成本比例分别在相关供应商折旧与摊销占营业成本比例逐步降低 1.7pct、1.3pct、3.5pct，或说明随着终端产品产量爬坡，供应商固定成本被摊薄。 (source /
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- 2）多家企业间接制造成本占比开启下降趋势：2023 年，爱乐达制造成本占营业成本比例自 40.1%降至 35.8%（-4.3pct），中简科技自 77.9%降至 76.6%（-1.3pct），广联航空自 44%降至 39.1%（-4.9pct）。 (source /
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- 2）目标公司毛利率不易预测的风险：航空工业成飞产品及服务价格主要根据国家相关采购定价政策确定，产品毛利率存在一定不确定性，部分产品根据国家相关采购定价政策可能需就前期累计销售形成的价差与客户及供应商退补差价，并对标的公司经营业绩造成一定影响。 (source /
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- 产业政策风险，目标公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。 (source /
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- * ◼ 最强主机厂借壳中航电测华丽上市，开启成长新篇章：1）中航电测向航空工业集团发行股份购买其持有的航空工业成飞 100%股权，新增股份于 2025 年 1 月 22 日上市，发行价格 8.36 元/股，发行数量 20.86 亿股，占上市公司本次发行股份购买资产后总股本的 77.93%。 (source /
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- * F-35产量提升伴随着单位制造工时的下降和规模效应的显现，采购成本逐步降低 (source /
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关联主题
原材料与上游线索
- 钛：* 产业链基金广泛投资航空产业链上游公司：投资企业中安徽佳力奇、泰格尔、永峰科技、大连长之琳作为供应复材结构件、蒙皮、连接件等零部件，北京瑞风协同供应软件服务，西安羚控提供检测服务并在检测设备方面开展协同研发，洛阳科品为上游供应商提供钛合金零件。 (source /
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- 碳纤维：| 安徽佳力奇先进复合材料科技股份有限公司 | 4.42% | 碳纤维复合材料结构件的生产与销售，产品广泛应用于战斗机、运输机、无人机、导弹等重点 J 工装备 | (source /
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- 工业原材料：* **“链主”与“链属”企业高效协同**：2022 年底，园区已实现全功能运营，围绕成飞构建“1 小时”全链条配套圈，原材料进入园区后，可在园区内完成精密机加、钣金、热表处理、装配、检验检测、交付等全流程，成为一个可交付的飞机核心大部件。 (source /
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来源线索
chunk:448b03207028 index 0: # 中航成飞（302132.SZ） **买入（首次评级）** 公司深度研究 证券研究报告 # 歼击机龙头华丽上市，引领我国航空防务装备跨越发展 **军工组** **分析师：杨晨（执业 S1130522060001）** yangchen＠gjzq.com.cn **分析师：任旭欢（执业 S1130524070004）** renxuhuan＠gjzq.com.cn **市价（人民币）：62.81 元** **目标价（人民币）：89.41 元** **公司简介：** 航空工业成飞借壳中航电测华丽上市：中...chunk:0d7dc594979b index 1: SIPRI，截至 2023 年成飞出口军机价值 1.1 万 TIV 1 ，国内占比 51.19%；枭龙系首次中外合作研制，歼 10 开启我国航空装备出口新阶段。 **“链主”多措并举引领产业链做大做强，“成飞军团”强者恒强：** 1）对内协同成飞所、子公司巩固“研-造-修”一体化优势；对外携手政府打造航空产业园区，创设产投基金培育上游企业，造就最强“成飞军团”。2）伴随战略空军建设，成飞关键配套企业已突破从 1 到 100 的产业化瓶颈，为新产品的研制批产铺垫了优渥的技术与产业化条件。3）产...chunk:9174db999689 index 2: | 日期 | 成交金额(百万元) | 中航成飞(元) | 沪深300(元) | | ------ | --------- | ------- | -------- | | 240227 | 1000 | 48.00 | 38.00 | | 240527 | 1200 | 52.00 | 42.00 | | 240827 | 1500 | 48.00 | 40.00 | | 241127 | 6500 | 85.00 | 45.00 | | 250227 | 2000 | 62.81 | 42.00 |chunk:7256d65d787a index 3: **盈利预测、估值和评级** 我们预测，2024/2025/2026 年公司归母净利润 1.27 亿/39.89 亿/50.41 亿 2 ，对应 EPS 为 0.21/1.49/1.88 元。参考航空航发主机厂 2025 年 30-58 倍 PE，考虑公司在我国航空装备领域的稀缺性和独特的科创属性，给予 2025 年 60XPE，目标价 89.41 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 **公司基本情况（人民币）**chunk:dbf74726e7d9 index 4: | 项目 | 12/22 | 12/23 | 12/24E | 12/25E | 12/26E | | -------------- | ------- | ------- | ------ | -------- | ------ | | 营业收入(百万元) | 1,905 | 1,677 | 1,616 | 1,835 | 2,110 | | 营业收入增长率 | -1.95% | -11.95% | -3.63% | 13.51% | 15.02% | | 归母净利润(百万元) | 193 | 98 | 127...chunk:81b1db2b4420 index 5: 来源：公司年报、国金证券研究所 注：航空工业成飞 100%股权于 2025 年 1 月 6 日完成交割，由于公司暂未披露完整合并报表，我们假设 2025 年 1 月 1 日起并表，暂将航空工业成飞资产包的 2025-2026 年全年归母净利润计入公司 2025-2026 年投资收益（2024 年暂未计入）。 **风险提示** 产业政策风险，目标公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。 1 TIV（trend-indicator value）是 SIPRI 通用单位，衡量主要常规武器国际...chunk:1ce1cc1dba5a index 6: 100%股权于 2025 年 1 月完成交割，由于公司暂未披露完整合并报表，我们假设 2025 年 1 月 1 日起并表，暂将航空工业成飞资产包的 2025-2026 年全年归母净利润计入公司 2025-2026 年投资收益（2024 年暂未计入）。 # 内容目录 1 中航成飞：国内最强航空主机厂，华丽上市开启成长新篇章 6 - 1.1 歼击机领航者，创造我国航空史上多个“第一” 6 - 1.2 装备建设牵引旺盛需求，航空工业成飞业绩稳健增长 10 - 1.3 持续加强研发投入，持续强化高质量航空科技供给 1...chunk:508f51a12b7b index 7: 4.3 探索 AI 大模型在飞机设计领域应用，开启智能制造新生态 33 5. 盈利预测 34 - 5.1 原中航电测盈利预测 34 - 5.2 航空工业成飞盈利预测 35 - 5.3 投资建议及估值 37 6 风险提示 38 # 图表目录 图表 1： 一张图读懂中航成飞 6 图表 2： 中航成飞发展历程 7 图表 3： 中航成飞股权结构图 7 图表 4： 成飞协同成飞所和子公司打造“研-造-试-修-投”一体化高效协同机制 8 图表 5： 2021-2023 贵飞营业收入 8 图表 6： 2021-2023 贵...chunk:d5b705805252 index 8: 图表 10：2021-2023 年成飞民机净利润自 961 万增至 2875 万，CAGR 为 73%；净利率自 0.44%提至 1.02%（+0.58pct） 10 图表 11： 2021-2023 年航空工业成飞营收自 533.9 亿元增至 749.68 亿元，CAGR 为 18.5% 10 图表 12： 2021-2023 年航空工业成飞归母净利润自 18.5 亿元增至 24.23 亿元 10 图表 13： 2021-2023 年航空工业成飞毛利率分别为 8.3%、7.4%、7.5%，归母净利率分别为 3....chunk:7a7a03d6a402 index 9: 图表 43： 基于分布式有/无人协同作战示意图 20 图表 44： 基于分布式有/无人机协同作战配置方法 20 图表 45： 基于分层式有/无人协同作战示意图 20 图表 46： 基于分层式有/无人机协同作战配置方法 20 图表 47： XQ-58A 女武神于 2019 年 6 月 11 日第二次试飞 21 图表 48： XQ-58A 女武神无人机与 F-22 和 F-35 战机编队 21 图表 49： 歼-20S 协同翼龙、无侦等无人机构建有-无人协同产品体系 22 图表 50： 1949-2023 年中航成飞...
技术溯源
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