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报告笔记
公司：西部超导
股票代码：688122
报告日期：2025 年 04 月 01 日
券商：未识别
评级：增持
核心主线
**超导业务：** 公司超导业务源于国家对 ITER 计划中 NbTi 和 Nb 3 Sn 超导线材产业化的战略需求，发展至今已成为目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的 NbTi 铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业，在多个具体应用领域上具有较高的市场占有率，有望受益于核聚变+半导体+医疗板块共同放量，实现业绩加速增长。 (source / chunk:9c5d4da4fbfb)
**2020-22 年公司业绩受益于新型武器装备需求提升迎来快速增长期，2024 年摆脱主机厂“清库存”影响有望迎来筑底反弹，业绩快报显示 2024 全年公司预计实现营业收入 46.41 亿元，同比+11.60%； (source / chunk:894b008b0050)
我们认为，公司钛合金业务有望持续受益于我国军机的补量+提质进程，驱动公司业绩持续增长。 (source / chunk:9c5d4da4fbfb)
实现毛利润 3.39 亿元/0.75 亿元，分别同比+78%/+1160%，占毛利润比重为 27%/6%，我们认为反映公司超导线材及高温合金两块业务已进入放量阶段，有望推动公司业绩持续快速增长，且未来规模效应逐渐体现后公司盈利能力有望进一步增加。 (source / chunk:ca7cf1672499)
公司超导业务源于国家对 ITER 计划中 NbTi 和 Nb₃Sn 超导线材产业化的战略需求，发展至今已成为目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的 NbTi 铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业，实现了多项核心技术的突破，在多个具体应用领域上具有较高的市场占有率，有望受益于医疗 MRI+单晶硅 MCZ+核聚变的共同推动实现加速放量。 (source / chunk:3802312976f8)
综上所述我们认为，公司超导业务有望受益于核聚变+半导体+医疗带来的材料需求增长，钛合金和高温合金业务有望受益于军机现有型号订单追加+新型号批量列装带来的材料需求增长，最终共同驱动公司业绩加速释放。 (source / chunk:48e3c0c2f4c7)
关键证据
据 Wind 数据，2020-2023 年间公司营业收入和归母净利润均波动上升，3 年 CAGR 分别为 25.32%、26.60%，其中 2023 年归母净利润出现同比下滑主要系受主机厂采购节奏调整影响，钛合金产品销售量及毛利率均同比降低所致。 (source / chunk:5c0bea2daf69)
**据 Wind 数据，2023 年公司毛利率为 31.87%、净利率为 18.38%，分别同比下降 7.58/7.53pct，主要系占营收和毛利主体的钛合金业务毛利率同比下降 8.88pct 所致。 (source / chunk:ef4a7b1d08c4)
**2020-22 年公司业绩受益于新型武器装备需求提升迎来快速增长期，2024 年摆脱主机厂“清库存”影响有望迎来筑底反弹，业绩快报显示 2024 全年公司预计实现营业收入 46.41 亿元，同比+11.60%； (source / chunk:894b008b0050)
预计实现归母净利润 8.10 亿元，同比+7.64%。 (source / chunk:894b008b0050)
分季度看，24Q2、Q3 公司实现归母净利润 2.38、2.55 亿元，分别环比增长 115.39%、7.22%，连续实现环比增长并且单季度利润恢复至历史高位。 (source / chunk:894b008b0050)
* **盈利预测与评级：**我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 8.10/9.69/12.01 亿元，同比增速分别为 7.64%/19.69%/23.86%，按 2025 年 3 月 31 日收盘价计算的 PE 为 37.18/31.07/25.08 倍。 (source / chunk:4948e1e2a7f4)
另据公司 2024 年业绩快报，2024 全年公司预计实现营业收入 46.41 亿元，同比+11.60%； (source / chunk:5c0bea2daf69)
预计实现归母净利润 8.10 亿元，同比+7.64%，我们判断系主机厂“清库存”影响消退所致，公司业绩有望迎来筑底反弹。 (source / chunk:5c0bea2daf69)
风险信号
* **风险提示：**下游需求不及预期的风险、客户集中度较高的风险、主要原材料价格波动的风险。 (source / chunk:4948e1e2a7f4)
下游需求不及预期的风险、客户集中度较高的风险、主要原材料价格波动的风险。 (source / chunk:8387f3fb9dc1)
**下游需求不及预期的风险**：近年来国际形势严峻，国家对飞机的需求旺盛，但是未来国家对飞机的具体需求及生产规划存在不确定性，如果未来国家飞机的产量发生周期性波动甚至大幅下降，可能导致公司业绩发生较大波动。 (source / chunk:969d41833327)
\*\*公司自 2020 年起销售、管理、财务三项费用占营收比重波动下降，2024Q1-3 指标为 5.89%，反映公司经营管理效率不断提升、降本增效成果显著，有助于进一步释放利润。 (source / chunk:dc22cfc3d375)
\*\*公司自 2020 年起研发费用率持续维持在 6%以上，2024Q1-3 指标为 7.17%，我们认为持续的高研发投入有助于材料企业保持技术先进性，帮助企业通过产品迭代实现单价提升、通过生产流程优化实现成本下降，最终驱动公司业绩快速放量。 (source / chunk:dc22cfc3d375)
**主要原材料价格波动的风险**：公司主要原材料包括海绵钛、铌锭、金属镍、无氧铜材及各类中间合金等，当上述金属及合金价格出现大幅波动时，可能会对公司经营造成不利影响。 (source / chunk:969d41833327)
关联主题
原材料与上游线索
钢材 ：钛具有密度小、比强度大、抗腐蚀性好、温度适应范围广、无磁性、高韧性、可焊接等突出特性，是被公认的替代钢、不锈钢、铜及其合金、铅、镍、锌、石墨、岩石等金属与非金属材料从而有效解决设备腐蚀问题的理想的金属结构材料，拥有“太空金属”、“海洋金属”等美誉。 (source / chunk:0ad5ad2a1297)石油 ：| 舰船及海洋工程 | 潜艇耐压壳体，螺旋桨，舰船泵，海洋石油钻探用泵、阀、管件等 | (source / chunk:c389cca702ba)天然气 ：| 高端钛合金大棒材 | 飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件、 舰船、兵器 | | (source / chunk:308997c747c4)电力 ：**核聚变板块：**中国核能行业协会副理事长兼秘书长张廷克在 2024 春季核能可持续发展国际论坛上表示，预计 2035/2060 年核能发电量在中国电力结构中的占比将分别达到 10%/18%左右，在碳中和及能源安全的大背景下核电新增装机及发电量有望维持高速增长。 (source / chunk:894b008b0050)镍 ：钛具有密度小、比强度大、抗腐蚀性好、温度适应范围广、无磁性、高韧性、可焊接等突出特性，是被公认的替代钢、不锈钢、铜及其合金、铅、镍、锌、石墨、岩石等金属与非金属材料从而有效解决设备腐蚀问题的理想的金属结构材料，拥有“太空金属”、“海洋金属”等美誉。 (source / chunk:0ad5ad2a1297)钴 ：**高温合金是指以铁、镍或钴为基体，加入多种合金元素进行强化，在 650℃以上的高温环境里能够承受极端的应力并且长期服役的一类合金，又被称为“超合金”，具有优异的高温强度、良好的抗氧化和抗热腐蚀性能、良好的疲劳性能和断裂韧性，被广泛应用于航空航天、核电、汽车工业、燃气轮机、石油化工等领域。 (source / chunk:a0a62eef8cae)铜 ：| | Nb₃Sn 超导线材 工程化生产技术 | 实现了 ITER 用青铜法 Nb₃Sn 超导线材长线连续加工 各项性能指标满足核聚变和高场核磁共振谱仪技术要求，成功应用于中国首台 600MHZ NMR 制造 | (source / chunk:50a845dee2a6)铝 ：| 高韧性 | 在-60～20℃范围内进行冲击韧性试验，本身不存在脆性转变点， 韧性强于铝合金和钢铁 | (source / chunk:0e82ecd6f152)
来源线索
chunk:894b008b0050 index 0: 国防军工 | 航空装备Ⅱ 非金融 | 首次覆盖报告 2025 年 04 月 01 日 # 西部超导(688122.SH) **投资评级**： 增持（首次） ### ——超导+钛合金+高温合金共同驱动，业绩或迎筑底反弹 **证券分析师** **田源** SAC：S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com **张明磊** SAC：S1350525010001 zhangminglei@huayuanstock.com **田庆争** SAC：S13505240500...chunk:4948e1e2a7f4 index 1: 10%/18%左右，在碳中和及能源安全的大背景下核电新增装机及发电量有望维持高速增长。当前我国各可控核聚变项目进入加速建设阶段，相应对 Nb₃Sn 和 NbTi 等超导线材 的需求也或将进入快速提升期。 **半导体板块：**MCZ（磁控直拉法）是一种抑制单晶生长过程中的熔体对流、提高晶体品质的有效手段，可以减少流体温度波动和晶体体内的缺陷，从源头上降低杂质掺入进而提高晶体纯度，并将直拉法的生产效率提高两倍，具有广阔的应用前景。 **医疗板块：**2022 年我国 MRI 设备人均保有量仅为 9.3...chunk:cacbaf01d62a index 2: | 日期 | 西部超导 | 沪深300 | | ------- | ---- | ----- | | 2024-4 | 0 | 0 | | 2024-6 | -10 | -5 | | 2024-8 | -15 | -8 | | 2024-11 | 25 | 10 | | 2025-1 | 15 | 12 | | 2025-3 | 20 | 15 |chunk:a309591a4254 index 3: | 基本数据 | 2025 年 03 月 31 日 | | ----------- | ---------------- | | 收盘价（元） | 46.35 | | 一年内最高/最低（元） | 55.70/32.11 | | 总市值（百万元） | 30,111.95 | | 流通市值（百万元） | 30,111.95 | | 总股本（百万股） | 649.66 | | 资产负债率（%） | 44.15 | | 每股净资产（元/股） | 10.04 |chunk:e30019a78e82 index 4: 资料来源：聚源数据chunk:25c62a5db5b2 index 5: | 盈利预测与估值（人民币） | 盈利预测与估值（人民币） 2022 | 盈利预测与估值（人民币） 2023 | 盈利预测与估值（人民币） 2024E | 盈利预测与估值（人民币） 2025E | 盈利预测与估值（人民币） 2026E | | ------------ | --------------------- | --------------------- | ---------------------- | ---------------------- | ----...chunk:9c5d4da4fbfb index 6: **资料来源**：公司公告，华源证券研究所预测 ## 投资案件 ### 投资评级与估值 预测公司 2024-2026 年分别实现营业收入 46.41/57.91/68.54 亿元，归母净利润分别为 8.10/9.69/12.01 亿元，EPS 为 1.25/1.49/1.85 元/股，按 2025 年 3 月 31 日收盘价计算的 PE 为 37.18/31.07/25.08 倍。 选择同为军用钛合金/高温合金核心供应商的西部材料、航材股份、图南股份作为可比公司，考虑到西部超导的超导板块业务具备较强成长性...chunk:8387f3fb9dc1 index 7: 机、舰船等用关键材料的国内空白，产品的“高均匀性、高纯净性、高稳定性”处于国内领先水平，推动了诸多钛合金材料技术标准的升级。我们认为，公司钛合金业务有望持续受益于我国军机的补量+提质进程，驱动公司业绩持续增长。 **高温合金业务：** 公司作为国内高性能高温合金材料的新兴供应商，陆续承担了国内重点装备用多个高温合金材料的研制任务，多个牌号高温合金大规格棒材获得发动机用料供货资格，多个重点型号航空发动机高温合金材料已经通过了发动机的长试考核并开始供货。我们认为，先进战机的更新迭代或将伴随着先进航空发动机的定型列装...chunk:ede0779db6d1 index 8: 钛合金：低密度高比强度的“太空及海洋金属” 18 4.3. 高温合金：唯一可满足航发严苛要求的“超合金” 20 5. 盈利预测与评级 22 5.1. 盈利预测 22 5.2. 相对估值 23 6. 风险提示 23 # 图表目录 图表 1： 公司主要发展历程 7 图表 2： 公司股权结构图（截至 2024 年三季报） 7 图表 3： 公司超导产品情况介绍 8 图表 4： 公司高端钛合金产品情况介绍 8 图表 5： 公司高温合金产品情况介绍 9 图表 6： 公司形成了一系列先进的制备工艺和质量过程控制技术 9 图...chunk:a906532225a7 index 9: 17 图表 27： 截至 2023 年底我国军用飞机数量仍较美国有较大差距（单位：架） 17 图表 28： 钛及钛合金具有多项优良理化特性 18 图表 29： 钛和钛合金具有广泛的应用场景，全球层面上航空航天为最大的消费市场 18 图表 30： 美国 F-22 战斗机中大量使用了钛合金 18 图表 31： 2022 年我国钛加工材主要应用于化工领域，航空航天占比仅为 23% 19 图表 32： 我国军机用钛量持续提升，但相较美国先进水平仍有一定差距 19 图表 33： 2019-2023 年公司钛合金产品产量持...
技术溯源
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