报告笔记
- 公司：华夏航空
- 股票代码：
002928
- 报告日期：2024年06月19日
- 券商：西南证券
- 评级：买入
核心主线
- 客运表现方面，2024 年 1-3 月民航旅客周转量同比大幅增长，超出 2019 年同期水平 11.47%，但国内、国际市场有所分化。 (source /
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- 国内市场方面，国内航线随着积压的出行需求有效释放恢复势头强劲，旅客周转量已超过 2019 年同期水平 20.2%，其中 2023 年 7-8 月暑运期间家庭旅游出行需求激增推动当月旅客周转量同比 2019 年增长 15%以上。 (source /
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- 国际市场方面，随着“五个一”政策放开及部分国家入境政策陆续放开，主要航司逐步恢复国际航线，自 2023 年 8 月下旬以来，国际客运航班量稳定在 2019 年的 50%以上，旅客周转量同比大幅增长，但受地缘政治、航权谈判、负面舆论等因素影响，国际客运市场恢复情况显著滞后于国内市场，2024 年 1-3 月国际旅客周转量仅恢复至 2019 年同期的 76.84%。 (source /
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- 但仅占全国境内民用运输机场旅客吞吐量的7%，未来200万人次以下机场的旅客吞吐量增长空间广阔。 (source /
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- 2）公司运力投放稳步增长，加之出行需求同比改善，客座率持续提升，2024Q1公司净利润2467万元，同比增长108.9%，扭亏为盈； (source /
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- 同时，支线补贴新政利好公司，本期公司其他收益同比增长1.95亿至2.46亿； (source /
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关键证据
- * **盈利预测与投资建议**：预计公司2024/25/26年营业收入分别为73.7、91.6、101.4亿元，归母净利润分别为3.8、8.7、12.6亿元，BPS分别为2.86、3.49、4.33元，对应PB分别为2.3、1.9、1.5倍。 (source /
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- 2）公司运力投放稳步增长，加之出行需求同比改善，客座率持续提升，2024Q1公司净利润2467万元，同比增长108.9%，扭亏为盈； (source /
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- 2024Q1公司ASK、RPK分别同比提升48.6%、62%，客座率77%，同比增加6.4pp，机队利用率稳步恢复摊薄固定成本，本期毛利率恢复至3.9%； (source /
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- 假设 1：公司收入主要来源旅客运输，我们预计公司 2024/25/26 年 ASK 同比增速分别为 31.8%/17.9%/8.9%； (source /
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- 假设 2：假设货运收入 2024/25/26 年同比增速为 10%/5%/5%； (source /
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- 预计公司 2024/25/26 年营业收入分别为 73.7、91.6、101.4 亿元，归母净利润分别为 3.8、8.7、12.6 亿元，EPS 分别为 0.30、0.68、0.98 元，对应 PE 分别为 22、10、7 倍。 (source /
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- 从营收占比看，机构运力购买约占华夏航空总营收的 20-40%，是公司重要的盈利模式； (source /
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- 2023 年，公司客运收入占营业收入比重为 94.5%，其中个人客户机票销售为 38.9 亿，占比为 75.6%，机构客户运力购买为 9.7 亿，占比为 18.9%。 (source /
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风险信号
- * **风险提示**：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。 (source /
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- 2023 年以来全球宏观经济增速放缓致使市场需求低迷，原油价格波动下降，但俄乌冲突、OPEC+执行减产政策对原油市场的影响持续，原油价格仍处于较高水平。 (source /
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- **航油价格波动风险：** 航油是航空公司生产成本的主要构成之一，航油市场价格的波动对航空公司生产成本有较大影响，进而影响航空公司利润水平。 (source /
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- 同时，原油成本作为航空运行的主要成本之一，原油价格波动也影响公司成本。 (source /
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- 2024Q1公司ASK、RPK分别同比提升48.6%、62%，客座率77%，同比增加6.4pp，机队利用率稳步恢复摊薄固定成本，本期毛利率恢复至3.9%； (source /
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- * 4.3 燃油成本压力犹存，汇兑风险有望缓解 19 (source /
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关联主题
原材料与上游线索
- 石油：* **风险提示**：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。 (source /
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来源线索
chunk:ca98f35a0aeb index 0: 2024年06月19日 证券研究报告●公司研究报告 # 买入（首次） # 华夏航空（002928）交通运输 **当前价**：6.47元 **目标价**：8.01元（6个月） # 利用率稳步爬坡，支线补贴新政助发展 ### 投资要点 **西南证券研究发展中心** * **推荐逻辑**：1）支线航空补贴办法修订，补贴方式优化，2024Q1公司其他收益约2.46亿元，大幅高于历史同期；2）公司运力投放稳步增长，加之出行需求同比改善，客座率持续提升，2024Q1公司净利润2467万元，同比增长108.9%，...chunk:91fa0d989405 index 1: | 日期 | 华夏航空 | 沪深300 | | ----- | ---- | ----- | | 23/6 | 0 | 0 | | 23/8 | -11 | -5 | | 23/10 | -21 | -10 | | 23/12 | -25 | -15 | | 24/2 | -38 | -12 | | 24/4 | -21 | -8 | | 24/6 | -25 | -5 |chunk:d48d7a7b6522 index 2: 数据来源：聚源数据 * **商业模式：支线航空成长的确定性**。CPA模式在美国被普遍采用，实现了大型骨干航空公司的支线航班衔接，消除了运营支线航线的风险，也给航司运营带来了更大的灵活性。华夏航空与政府及机场等机构客户签订CPA协议，保证在高单位成本下实现盈利，且利润率持续高于行业平均水平。此外，华夏航空支线市场网络化运营模式逐步成熟，借助区域枢纽发展支线市场的网络运营模式已得到越来越多的验证，具有代表性的有兴义模式、毕节模式、库尔勒模式。 **基础数据** * **总股本(亿股)**: 12.78 * *...chunk:c02caa95234d index 3: | 指标/年度 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | ------------- | ------- | ------- | ------- | -------- | | 营业收入（百万元） | 5151.27 | 7366.05 | 9163.92 | 10144.06 | | 增长率 | 94.89% | 42.99% | 24.41% | 10.70% | | 归属母公司净利润（百万元） | -964.98 | 380.49 | 870.24 | 1255.92 | | 增...chunk:9100420ac3ef index 4: 数据来源：Wind，西南证券 # 目 录 **1 华夏航空：专注支线的民营航司翘楚** 1 * 1.1 华夏航空发展历程 1 * 1.2 机构购买系最主要收入特征，独飞占比高是最主要的航线特征 3 **2 商业模式：支线航空成长的确定性** 6 * 2.1 北美较为成熟的 CPA 模式 6 * 2.2 华夏航空 CPA 模式探索 8 * 2.3 探索通程业务，尝试干支结合 10 **3 中国民航业：从恢复式增长到自然性增长** 13 * 3.1 旅客周转量大幅增长，国内国际市场分化 13 * 3.2 飞机...chunk:73e1b855994d index 5: 支线航空补贴办法修订，公司补贴有所提高 18 * 4.3 燃油成本压力犹存，汇兑风险有望缓解 19 **5 盈利预测与估值** 20 * 5.1 盈利预测 20 * 5.2 相对估值 21 **6 风险提示** 22 # 图 目 录 图 1：华夏航空股权结构（截至 2024Q1） 2 图 2：华夏航空历年收入及其增速 2 图 3：华夏航空历年归母净利润及增速 2 图 4：华夏航空商业模式 3 图 5：华夏航空在支线航空领域具有竞争优势 3 图 6：华夏航空客运收入结构 4 图 7：历年公司收入及增速情况 ...chunk:53cf33e9e593 index 6: ASK 及同比增速 17 图 26：华夏航空季度 RPK 及同比增速 17 图 27：公司其他收益（亿元） 18 图 28：公司归母净利润（亿元） 18 图 29：近年来航油价格走势（美元/桶） 19 图 30：近年来美元兑人民币汇率走势 20 # 表 目 录 表 1：华夏航空发展历程 1 表 2：华夏航空机队（截至 2024Q1） 6 表 3：华夏航空 2024 夏航季时刻分布 8 表 4：华夏航空历年前五大客户构成（万元） 9 表 5：关于近期免签政策梳理情况 16 表 6：2021 年华夏航空安全事故及...chunk:8db92befd38e index 7: | 时间 | 事件 | | --------- | ------------------------------------------------------------- | | 2006 年 | 华夏航空在贵州省贵阳市注册成立，并在同年 9 月 25 日在贵州黎平完成首航 | | 2007 年 | 华夏航空创立了航空公司之间干支结合的“一票通”模式 | | 2008 年 | 华夏航空的飞机放行可靠性以 99.78%的优秀成绩名列全球 35 家 CRJ 机队公司第二名 | | 2009 年 | 华夏航空实现年...chunk:47e176959b78 index 8: 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司控股股东为华夏航空控股（深圳）有限公司，实际控制人为董事长胡晓军。公司控股股东华夏控股及其一致行动人深圳融达、华夏通融、深圳瑞成合计持有公司股份 576,193,170 股，占公司总股本 45.08%；成德投资持有公司股份 63,920,000 股，占公司总股本的 5%，成为公司持股 5%以上股东。 ## 图 1：华夏航空股权结构（截至 2024Q1） ```mermaid graph TD subgraph Shareholders H1[胡不为] H2[胡晓军...chunk:9b6ce74627eb index 9: | 年份 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024Q1 | | --------- | ----- | ----- | ----- | ------ | ------ | ------ | ----- | ------ | | 营业收入 (亿元) | 34.48 | 42.6 | 54.07 | 47.32 | 39.65 | 26.43 | 51.51 | 16.16 | | 同比增速 (%) | | 23.55 | 26.92 | -12....
技术溯源
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