报告笔记
- 公司：北方导航
- 股票代码：
600435
- 报告日期：2025 年 11 月 18 日
- 券商：西南证券
- 评级：推荐
核心主线
- \*\*受益于国防信息化下军用连接器市场持续扩容，过往来看中兵航联稳健增长， 2022-2024 年经营有所承压， 2025 年起逐步恢复， 2025H1 营收/业绩分别 1.2/0.2 亿元，同比+1.8%/+25.7%。 (source /
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- \*\*受益于装备列装、工艺创新、智能制造，过往衡阳光电量利齐升，2020-2023 年营收/业绩 CAGR 分别 18.9%/43.2%，2024 年受行业需求扰动有所下滑， 2025 年迎来经营拐点， 2025H1 营收/业绩分别 0.7/0.3 亿元，同比 -6.2%/+30.0%，营收降幅收窄，利润稳定增长。 (source /
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- 假设 2：子公司中兵通信超短波地空通信领域处于龙头，设备市占率高，后续有望企稳回升、稳健增长，预计 2025-2027 年营收增速分别为-15.0%、+10.0%、+10.0%。 (source /
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- **2）远火景气向好，公司深度受益。 (source /
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- **受益于“十四五”收官，部队装备列装加速，公司本部远火制导舱产品交付不断加速，使得 2025Q3 收入实现较快增长，从交付节奏来看，Q4 为军工企业传统交付旺季，预计收入确认将加快。 (source /
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- 公司作为兵器集团弹药制导环节核心供应商，市场份额大，竞争优势凸显，业绩增长具备较强确定性，给予 2026 年 60 倍 PE，对应目标价 15.60 元，首次覆盖，给予“持有”评级。 (source /
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关键证据
- \*\*2019-2022 年，受收入快速增长、规模效应、及资产优化共同驱动下的盈利能力提升的影响，公司归母净利润由 0.5 亿元增长至 1.9 亿元，CAGR 为 60.2%，其中母公司净利润由 0.2 亿元增长至 1.3 亿元，CAGR 87.5%。 (source /
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- \*\*受益于装备列装、工艺创新、智能制造，过往衡阳光电量利齐升，2020-2023 年营收/业绩 CAGR 分别 18.9%/43.2%，2024 年受行业需求扰动有所下滑， 2025 年迎来经营拐点， 2025H1 营收/业绩分别 0.7/0.3 亿元，同比 -6.2%/+30.0%，营收降幅收窄，利润稳定增长。 (source /
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- **随着“十四五”收官，导航主业订单交付加快，2025Q1-Q3 实现归母净利润 1.3 亿元，同比+268.8%，业绩拐点已现，Q3 末合同负债同比+238.8%，后续业绩有望延续改善趋势； (source /
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- **2025Q3 末合同负债 3.5 亿元，同比+238.8%，环比+220.2%； (source /
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- 2025Q3 末存货 8.4 亿元，同比+23.5%，环比 +36.6%。 (source /
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- **过往来看，受远火弹药需求扩张，公司业绩稳步增长，2022 年起公司营业收入有所下滑，由 2021 年 39.9 亿元下滑至 2024 年 27.5 亿元，CAGR-11.7%，其中母公司营业收入 2023 年起下滑，由 2022 年 27.3 亿元下滑至 2024 年 19.1 亿元，CAGR-16.4%，主要系产品订货合同延迟签订等因素收入确认减少。 (source /
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- 2025Q1-Q3 公司实现营业收入 24.7 亿元，同比 +210.0%，2025H1 母公司实现营业收入 14.4 亿元，2024H1 仅 0.1 亿元，低基数之下实现大幅增长。 (source /
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- 2025 年随着经营触底回升、产品交付加快，公司业绩弹性显现，2025Q1-Q3 实现归母净利润 1.3 亿元，同比+268.8%，2025H1 母公司净利润 1.1 亿元，同比扭亏。 (source /
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风险信号
- \*\*过往来看公司盈利能力相对平稳，毛利率/净利率大多保持在 20%/5%以上，个别年份受产品结构、规模效应影响，利润率水平存在波动，其中母公司毛利率低于公司整体，受益于智能化建设、成本管控，2019-2023 年母公司毛利率由 9.2%逐步提升至 16.4%。 (source /
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- * **风险提示：**公司收入确认进度不及预期的风险； (source /
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- \*\*过往来看中兵通信营收增速较为稳健，受下游需求扰动、竞争加剧，2022 年起营收和业绩不断下滑，2025H1 营收/业绩分别 0.7/-0.4 亿元，同比 -16.9%/亏损，经营延续承压。 (source /
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- 以美国武器装备为例，根据美国官方文件，其 2024 财年对空导弹“标准-6”的平均计划采购价格达到 957.4 万美元、战斧巡航导弹计划采购均价达 309.4 万美元、地狱火对地导弹计划采购均价达 74.8 万美元，陆军战术导弹改进的精确打击导弹 PrSM 计划采购均价达 349.2 万美元，而 GMLRS 制导多管火箭武器系统（美主力远程火箭弹）计划采购均价约 18.8 万美元。 (source /
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- 兵器工业集团以规模化、低成本为主要优势，在远火的生产任务中占据较强的竞争地位。 (source /
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- 根据《防空导弹成本与防空导弹武器装备建设》，制导系统在精确制导武器中价值占比大，弹上制导分系统和稳定控制分系统约达到导弹成本的 40%-60%，远程制导火箭弹中制导与控制系统的价值占比虽不及导弹，但由于其高技术附加的特性与实战中精确打击、毁伤的要求，其仍占有可观价值。 (source /
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关联主题
原材料与上游线索
- 钢材：一方面，“量大”是“钢铁暴雨”作战方式的必然结果。 (source /
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- 电力：公司以军品二三四级配套为主，以“导航控制和弹药信息化技术”为主营业务，涵盖导航与控制、军事通信、智能集成连接三大领域，以导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件为主要产品。 (source /
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- 工业原材料：A[元器件等其它原材料供应商 （四级配套单位）] -- B (source /
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来源线索
chunk:de6e176db17a index 0: 2025 年 11 月 18 日 证券研究报告•公司研究报告 # 北方导航（600435）国防军工 ## 持有（首次） **当前价**：13.73 元 **目标价**：15.60 元（6 个月） # 业绩复苏延续，在手订单饱满 ### 投资要点 * **推荐逻辑：1）经营拐点已至，逐季改善有望。**随着“十四五”收官，导航主业订单交付加快，2025Q1-Q3 实现归母净利润 1.3 亿元，同比+268.8%，业绩拐点已现，Q3 末合同负债同比+238.8%，后续业绩有望延续改善趋势；**2）远火景气向好，...chunk:810c7e3e53ca index 1: 实现销售净利率 0.3%，同比-0.7pp。由于部分非全资子公司亏损使得 Q3 实现少数股东损益 -640.0 万元，最终实现归母净利率 1.1%，同比 +1.0pp。 * **远火景气向好，看好公司长期前景。**远火具备高性价比、饱和式打击方式等特点，耗材属性凸显，装备需求潜力较大，叠加十四五收官，订单需求景气有望持续向好；兵器集团在低成本精确制导弹药领域占据主要位置，公司作为集团内制导产品主力供应商，有望深度受益于行业发展；同时，国防信息化是装备建设的主旋律之一，子公司中兵通信是地空超短波通信龙头、中兵航联...chunk:3ca9e6b37003 index 2: | 日期 | 北方导航 | 沪深300 | | ----- | ---- | ----- | | 24/11 | 0 | 0 | | 25/1 | 15 | 10 | | 25/3 | 25 | 15 | | 25/5 | 20 | 18 | | 25/7 | 35 | 20 | | 25/9 | 65 | 25 | | 25/11 | 45 | 28 |chunk:f4c9889cab58 index 3: 数据来源：聚源数据 ### 基础数据 **总股本(亿股)**: 15.11 **流通 A 股(亿股)**: 15.11 **52 周内股价区间(元)**: 9.03-18.1 **总市值(亿元)**: 207.51 **总资产(亿元)**: 80.36 **每股净资产(元)**: 1.93 ### 相关研究 [Table_Report]chunk:ea16765527cc index 4: | 指标/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | ------------- | ------- | ------- | ------- | ------- | | 营业收入（百万元） | 2747.74 | 5091.52 | 6238.89 | 7394.21 | | 增长率 | -22.91% | 85.30% | 22.53% | 18.52% | | 归属母公司净利润（百万元） | 59.04 | 313.64 | 385.55 | 458.93 | | 增长率 |...chunk:0fcc9001106c index 5: 数据来源：Wind，西南证券 # 目 录 **1 导航控制与弹药信息化领军者，业绩拐点已至** 1 - 1.1 兵器工业集团制导系统主力供应商 1 - 1.2 “十四五”末拉动需求，主业经营拐点显现 2 **2 远程火箭弹量大效高，制导龙头享赛道红利** 5 - 2.1 远火为现代战争消耗最大的弹药之一，需求景气前景明朗 5 - 2.2 兵器工业集团为远火主要研制单位，公司深度受益于集团内卡位优势 6 **3 盈利预测与估值** 8 - 3.1 盈利预测 8 - 3.2 相对估值 8 **4 风险提示*...chunk:fae540d2eea2 index 6: 6 表 3：分业务收入及毛利率 8 表 4：可比公司估值（截至估值日期 2025 年 11 月 18 日收盘） 9 附表：财务预测与估值 10 # 1 导航控制与弹药信息化领军者，业绩拐点已至 ## 1.1 兵器工业集团制导系统主力供应商 **2008 年整体上市，导航控制与信息化扬帆起航。**公司的前身是国营 218 厂，始建于 1960 年。2000 年实行军民分立，设立控股民品公司“北方天鸟”，北方天鸟于 2003 年成功上市。2001 年公司整体改制并于 2008 年将全部核心资产纳入北方天鸟完成整...chunk:9bfdf4e04428 index 7: 以军品二三四级配套为主，以“导航控制和弹药信息化技术”为主营业务，涵盖导航与控制、军事通信、智能集成连接三大领域，以导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件为主要产品。 其中： **母公司**作为兵器工业集团下制导控制系统核心供应商，在国内量产远火弹药的制导控制系统领域具备绝对的优势地位，同时具备探测控制、环境控制、稳定控制等相关技术产品。2024 年母公司实现净利润 0.5 亿元，占合并报表归母净利润的 76.8%。 **子公司**业务涵盖电连接器、军用通信和电...chunk:8b1d7b5f3a26 index 8: | | 持股比例 | 2024 营业收入 (百万) | 2024 净利润 (百万) | 2024 归母净利润贡献(百万) | 2025H1 营业收入 (百万) | 2025H1 净利润 (百万) | 2025H1 归母净利润贡献(百万) | 主营业务 | | -------------- | ------ | ------------------ | ----------------- | -------------------- | ---------------...chunk:e939546bc088 index 9: 数据来源：公司公告，西南证券整理 ## 1.2“十四五”末拉动需求，主业经营拐点显现 **前期下游需求扰动营收放缓，2025 年拐点已至。**过往来看，受远火弹药需求扩张，公司业绩稳步增长，2022 年起公司营业收入有所下滑，由 2021 年 39.9 亿元下滑至 2024 年 27.5 亿元，CAGR-11.7%，其中母公司营业收入 2023 年起下滑，由 2022 年 27.3 亿元下滑至 2024 年 19.1 亿元，CAGR-16.4%，主要系产品订货合同延迟签订等因素收入确认减少。2025 年以来，...
技术溯源
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